大型LP做風投，為什么選擇母基金 動態

篩選最出色的策略，發掘新生代的基金，大型LP最需要的探針。

【資料圖】

來源 |溯元育新

出品 |投資人說（touzirenshuo）

01

風險投資機會翻涌LP需要探針

一些包括養老基金和捐贈基金在內的大型LP，往往不會直接投資風投基金。

LP想把手里的dry powder合理地分配，又不希望在目不暇接的標的里漫游。

在這種情況下，母基金就成為了他們的介質和探針。

那么問題來了，為什么機構投資人要在投資過程中加一層母基金？

畢竟他們可以繞過這一步，直接投資風投基金。

這要從母基金的歷史說起。

為了滿足大型金融機構資產配置和多樣化的需求，母基金在上世紀80年代末應運而生。

把母基金的生意說得更通俗易懂一些就是，手握幾十億美元的大型機構投資人，最急迫的需求是把錢撒在不同的桶里，每個桶就是一個資產類別。

這樣的桶有很多，債券，房地產，以及層出不窮的新興資產。

而VC是其中一個，如果你把它和其他水桶放在一起比較，它的容量和體積相對比較小。

聚焦早期VC的投資人Chris Duovos曾經說，如果把公開市場看成一個海洋，每天有幾萬億美元在里面翻涌，PE就是一個水庫，里面大概每年有3000億美元，VC就像一個小水池。

事實上，VC桶每年吸引的資金差不多有600億美元。

10年前，NEA創始人Dick Kramlich曾表示，作為一個asset class，風險投資只籌集了200-300億美元，而另一個asset class。

PE基金籌集了3000億美元，再加上價值兩萬億美元的對沖基金。

所有這些資源都在同一個區間內，但是對于怎么獲得回報率，以及競爭對手是誰，定義完全不同。

因此，VC不只是一個小水桶那么簡單，它和其他許多桶爭奪著人們的注意力。

單是私募這一個桶，往往占了投資組合的20%。它還套著幾個迷你桶，分成了收購基金（buyout fund）、不良債務基金（distressed debt fund）、中間市場基金（middle market fund）和其他類別。

這些投資的地理分布同樣重要，它們分散在美國、歐洲、日本和亞洲。

機構投資人必須評估這些不斷變化的資產組合的風險/回報，然后做一些明智的押注。

有些桶的回報率較低，但一般風險較小，比如貨幣市場基金（Money market funds，簡稱MMF）或者債券，它們和現金的風險/回報模式差不多。

粗略來說，這幾種投資的風險和回報呈現出了正比例遞增的形態。

在這種風險/回報的動態之下，并不是所有的桶都占了相等的份額，風險投資是其中風險最大的。

人們經常說，在任何基金投資組合里，10家公司有9家都會倒閉。風險投資不僅有風險，回報也不可控，缺乏一致性。

另外，風險投資資產類別的標準差的變化高達150%，這讓投資人非常頭疼。

標準差用來衡量基金波動，標準差越大，基金未來凈值可能變動的程度就越大，穩定度就越小，風險就越高。

頭疼的事不只是這一件。

另一件是，每家風投機構都說自己是一流的。

FLAG Capital是一家1994年成立的母基金，總部在斯坦福，波士頓、新加坡及香港均有分支機構，每年委托給全球GP的VC、PE及不動產投資超過3億5千萬美元。

它的創始人在一封內部通訊里曾經感慨，“現在的VC聽起來就像烏比岡湖（Lake Wobegon，意思是高估自己的實際水平），那兒所有的女人都很強壯，所有的男人都很漂亮，所有的孩子都在平均水平以上。”

另一位母基金的經理人說：

“每家風投基金的GP走進來都會告訴我，他們是頂尖的四分之一。我只想知道，剩下四分之三的基金經理人在哪兒——我就是找不到他們。”

這也再一次印證了，top-quartile只是一種同行競爭的表演工具。

因此，在一個風險高、回報率不穩定，分配給VC的資產不到10%，以及每個人都是明星風投的情況下，最終會遇到一個很棘手的局面。

02

選擇母基金與契合的策略共舞

投資者把風投基金的選擇過程“外包”給了母基金，對大型LP來說，母基金有以下幾種優勢：

1、高效的探測儀器

母基金是訪問各種資產類別/風險基金最高效的機制。

選擇母基金，機構投資人將會擁有研究或管理某些資產類別的最佳資源。

比如，一個500億美元的養老基金在PE中的資產比例可能不到10%。

它可能進一步分成夾層投資， 收購投資和風險投資。加入一組分散風險的投資變量（行業、地理位置、基金的規模和vintage year）之后，機構投資人會有一個復雜且相對較小的投資矩陣。

大型機構LP面臨的挑戰是，怎么高效地管理這些瑣碎復雜的投資。

這種時候，母基金能讓大型LP有效地參與到VC這一頻繁更新的資產類別，滲透到它不易被察覺的末梢。

在不給LP增加太多管理費的同時，探測質地最優秀的一類GP，及時且合理地配置資產。

2、開鑿與新生代建立聯系的路徑

母基金給大型LP鑿開了一條進入精英基金的途徑，并對展現了巨大潛力的新基金了解得更深入。

母基金一般都會密切關注市場動態、新經理人和高績效個人，所以母基金是這類資產類別的領域專家。

大型機構的投資人可能在PE方面經驗豐富，但他們往往不太具備研究以及主動和VC建立關系的能力或者資源。

母基金還能提供一些專業知識，比如追蹤和監控行業趨勢、錨定明星基金、與優質的經理人建立關系，以及了解最新的投資條款。

3、挖掘星羅棋布的優質資產

PE和VC基金經理的世界隨著經濟趨勢和機遇的起伏而演變：

風險投資、不良資產投資、房地產投資、專注于行業的基金。

母基金作為一種投資策略，有吸引力的地方在于，它讓投資人能夠將風險分散到同一系列的不同資產上。

比如，一家母基金會投資10到20只基礎基金，而這些基金又投資數百家投資組合公司。

4、有競爭力的成本結構

母基金對機構投資人來說是一種成本效益高的解決方案，因為盡調、談判和投后管理都外包給了母基金經理人。

母基金的費用結構一般是5%的績效分成，加上大約0.75%的年管理費。

在這種結構中，機構投資人實際上要支付兩層管理費：

一層是給母基金的，另一層是PE/VC基金的。

放眼望去，不管是哪一年，母基金大概都能籌到300億美元。

美國老牌母基金Adams Street Partners一開始只籌到了6000萬美元。

如今，Adams Street Partners管理著250多億美元，每年大約募資20億美元，用于出資15到30項新的合伙關系。

它的目標配置一般包括30%的風險投資，其中最大的一部分分配給收購基金，其余的分給夾層基金和不良債務基金。

每個母基金都是為其投資人，以及任何想通過母基金尋求資金的風險基金設計的，重要的是確定LP的基金策略是不是和母基金一致。

比如，以下三家FOF都投資風投基金，但他們的投資策略大相徑庭。

Top Tier Capital Partners

策略：專注有業績記錄的成熟風投基金經理人

平均投資：每只基金2500萬美元

管理資產：26億美元

地理分布：僅限美國

Cendana Capital

策略：我們之前的周刊寫過，專注于微型VC

平均投資：每只基金100萬到500萬美元

管理資產：1.3億美元以上

地理分布：美國，主要是硅谷和紐約

Renaissance VC Fund

策略：投資東西海岸都有資源的VC，然后讓他們投資密歇根的創業公司

平均投資：每只基金500萬美元

管理資產：1億美元

地理分布：美國和中西部

因此，母基金在設立LP目標清單的時候需要問問自己是否適合和LP建立聯系，可以從以下6點考慮：

（1）時機：

LP是否在投資風投基金？

現在沒有的話，以后呢？

（2）Portfolio：

他們有沒有計劃用現有的基金來補充資金，或者在他們的portfolio中引入新的基金？

（3）基金經理人類型：

他們是投資新生代的GP，還是成熟的經理人？

（4）領域和階段：

這個LP一般會投資基金的領域/階段/地理位置嗎？

（5）投資金額：

手握十億美元的大型LP不會在一張100萬美元的支票上舉棋不定。

對LP來說，這需要做更多的工作，而且并不會帶來更多回報。

（6）時間周期：

可能從幾周到幾年不等。

LP看著GP完成一個完整的基金周期，就像看一場持續三到五年的舞蹈。

比較所有的LP類型，母基金不同于捐贈基金或者養老基金這樣的傳統機構LP。

這是因為母基金有三個優勢：

能在各種最佳的實踐/流程上調動VC的資源

能把VC和相關的競爭對手聯系起來

為了一步步實現成功，他們和VC一樣努力

畢竟，就像任何機構一樣，如果不產生回報，母基金也難以長青。

在這樣的環境里關注行業前沿的母基金，篩選最出色的策略，發掘新生代的基金，這些正是大型LP在風險投資中所需要的特質。

風投是現代的史詩。

我們記錄風投歷史上星辰的起落，記載那些有紀律，有決心的基金獲取的豐厚回報，也讓大家看到那些管不好人、管不住錢的基金的黯然離場。

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