百億量化艾方蔣鍇：相信復(fù)利滾動(dòng)的力量，投資中要少交點(diǎn)“波動(dòng)率稅”

(資料圖)

去年，艾方資產(chǎn)正式踏入了百億私募行列，這對(duì)于掌門人蔣鍇來說也是一個(gè)里程碑。 最近在蔣鍇一場(chǎng)難得的交流會(huì)上，聽他非常詳實(shí)地分享，從量化私募創(chuàng)業(yè)以來，一路的思考和感悟。 艾方是國(guó)內(nèi)成立時(shí)間比較早，近年來并不顯得主流的量化私募機(jī)構(gòu)。但一直在聰投持續(xù)跟蹤的嚴(yán)選名單當(dāng)中。 蔣鍇早年在華爾街從事多年絕對(duì)收益投資，2008年回國(guó)后曾任職于東方證券，組建了當(dāng)時(shí)的另類投資團(tuán)隊(duì)。2012年創(chuàng)立艾方資產(chǎn)。 在創(chuàng)辦公司11年的時(shí)間里，艾方經(jīng)歷過高光也經(jīng)歷過湍流，但就像這場(chǎng)交流會(huì)上蔣鍇分享心路歷程，反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“我們需要堅(jiān)持，無論是做投資，還是做一個(gè)事業(yè)，要持續(xù)堅(jiān)持”。 他很強(qiáng)調(diào)，價(jià)值觀要正。“我們努力做一家有價(jià)值觀的公司，體現(xiàn)在日常行為中，比如公司主要合伙人的絕大部分資產(chǎn)，全部投資在公司的產(chǎn)品。” 相信復(fù)利是蔣鍇反復(fù)提到的投資理念。并且在他看來，沒有哪只單一類別的策略，可以穿越所有市場(chǎng)環(huán)境和周期，所以均衡配置比精準(zhǔn)預(yù)測(cè)更重要。 目前，艾方資產(chǎn)主要有三個(gè)產(chǎn)品線，一個(gè)是波動(dòng)率均衡產(chǎn)品線，是一個(gè)量化多策略產(chǎn) 品，還有一個(gè)是量化可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品線，量化CTA產(chǎn)品線。 用蔣鍇的說法，艾方如果能做一些有差異化的策略和產(chǎn)品，實(shí)際上也在創(chuàng)造價(jià)值，給投資者一個(gè)差異化的選擇。 艾方資產(chǎn)旗下產(chǎn)品星辰之艾方多策略4號(hào)，自2017年10月12日成立以來，截至2023年5月19日，累計(jì)收益**%，今年以來收益為**%。 除了分享一些投資經(jīng)歷以及投資理念以外，蔣鍇還對(duì)今年比較熱的Chat GPT進(jìn)行了分析。 我們整理了這場(chǎng)交流的主要內(nèi)容，分享給大家。 在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，要傾盡全力問在人生經(jīng)歷當(dāng)中，有哪些重要的事件或者關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，促成了量化投資的職業(yè)選擇？ 蔣鍇我最早是從2004年開始接觸量化投資的，現(xiàn)在一晃快20年了。 實(shí)事求是的說，開始接觸量化投資，我對(duì)這個(gè)領(lǐng)域完全不了解。 當(dāng)時(shí)，在美國(guó)博士一年級(jí)的時(shí)候，就開始申請(qǐng)一些實(shí)習(xí)，誤打誤撞投了一個(gè)波士頓的對(duì)沖基金，進(jìn)入了這個(gè)領(lǐng)域。 所以我最早在2004年5月實(shí)習(xí)中，開始了解這個(gè)領(lǐng)域，確實(shí)覺得量化投資是一個(gè)非常有意思的領(lǐng)域。 當(dāng)時(shí)公司十幾人的團(tuán)隊(duì)里面就有兩個(gè)國(guó)際奧賽金牌， 這個(gè)行業(yè)給我的第一個(gè)印象就是：你有機(jī)會(huì)能跟全世界最聰明的人一起工作。其次，以前我們做一些機(jī)器學(xué)習(xí)的模型研究，用模型去預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證周期很長(zhǎng)。 而在量化投資領(lǐng)域，它能很快應(yīng)用到市場(chǎng)的投資交易中，東西好不好？能夠給我們很快的反饋。 所以，后面我就決定了盡早結(jié)束學(xué)業(yè)，加入了這家實(shí)習(xí)的對(duì)沖基金，韋氏資產(chǎn)。 對(duì)于我來說，我職業(yè)生涯的第一步因?yàn)檎`打誤撞，職業(yè)的第一次提升也跟勤奮是分不開的。 那會(huì)我正式入職才半年，天天就加班。當(dāng)公司有一個(gè)投資經(jīng)理離職時(shí)，老板第一個(gè)就考慮了我。我覺得勤奮肯定是有回報(bào)的，當(dāng)然這是一個(gè)偶然事件。 在現(xiàn)在這種市場(chǎng)環(huán)境下，我們并不鼓勵(lì)大家過度加班。 但是我想說的， 在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，我們確實(shí)有必要去投入100%甚至120%的努力，不然可能很難讓自己的投資策略和投資產(chǎn)品在市場(chǎng)上保持競(jìng)爭(zhēng)力。投資生涯的三次“壓力測(cè)試”問過往的投資經(jīng)歷中，有沒有哪一段時(shí)期壓力比較大的？當(dāng)策略不太適應(yīng)環(huán)境的時(shí)候，如何應(yīng)對(duì)壓力？ 蔣鍇從業(yè)到現(xiàn)在，印象比較深，也是比較困難的時(shí)刻有三次吧。 第一個(gè)階段出現(xiàn)在2007、2008年。入行沒多久就碰到百年一遇的風(fēng)險(xiǎn)事件。 這促使我自己重新思考和認(rèn)識(shí)投資中的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這也是一個(gè)快速成長(zhǎng)的過程。 經(jīng)過這個(gè)階段之后，再去看市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)以一個(gè)平常心對(duì)待。 比如去年就很典型。我們?cè)谠O(shè)計(jì)產(chǎn)品配置方案時(shí)，也會(huì)更多為極端風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，而不會(huì)籠統(tǒng)的認(rèn)為這些風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)發(fā)生，當(dāng)它不存在。 第二個(gè)階段出現(xiàn)在2012年到2014年。當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為量化投資的黃金時(shí)代已經(jīng)來了，要打破剛兌，用量化產(chǎn)品替代非標(biāo)產(chǎn)品。 但是現(xiàn)實(shí)是非常殘酷的，當(dāng)我們?nèi)ジ獭y行，以及潛在投資者介紹量化投資的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上絕大部分的投資者，甚至金融機(jī)構(gòu)并不了解這類產(chǎn)品，將信將疑，也不認(rèn)可。 所以需要慢慢把自己的業(yè)績(jī)做出來，在市場(chǎng)上證明自己。 第三個(gè)困難階段在2018年。當(dāng)時(shí)，艾方管理的80%以上的資金來自于金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行委外資金。 資管新規(guī)之后，這部分資金發(fā)生了大比例的贖回，造成了我們管理規(guī)模在2018年到2019年出現(xiàn)一個(gè)非常明顯的下滑。也是公司成立以來最大的挑戰(zhàn)。 但是到2020年年底的時(shí)候，我們的規(guī)模創(chuàng)了新高，再之后，也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。 所以我相信前面講的，我們需要堅(jiān)持，無論是做投資，還是做一個(gè)事業(yè)，要持續(xù)堅(jiān)持。近兩年我還有一個(gè)體會(huì)，一方面，要做好策略的持續(xù)研發(fā)，另一方面，在市場(chǎng)比較困難的時(shí)候，更要做好客戶的持續(xù)溝通。 相信復(fù)利效應(yīng)，少交點(diǎn)“波動(dòng)率稅”問怎么看待量化投資的本質(zhì)和特點(diǎn)？ 蔣鍇從表面理解，量化是用數(shù)量化的方法來做投資。 但是 量化的本質(zhì)是做一個(gè)有規(guī)律的系統(tǒng)性投資，核心是把正確的事情，正確的投資方法，進(jìn)行可復(fù)制，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可預(yù)期的收益。實(shí)際上，量化單個(gè)產(chǎn)品很難在市場(chǎng)上特別好，比如指增產(chǎn)品，碰到一些特別好的年份，它的收益率可能也比不過一些主觀的股票基金。 但如果把市場(chǎng)上前10%表現(xiàn)最好的量化產(chǎn)品，跟前10%表現(xiàn)最好的主觀產(chǎn)品進(jìn)行比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)量化產(chǎn)品有個(gè)系統(tǒng)性的優(yōu)勢(shì)。 量化產(chǎn)品可能不是一個(gè)短跑冠軍，但如果長(zhǎng)期看復(fù)利增長(zhǎng)，3年5年，它的表現(xiàn)更好。 另一方面，量化產(chǎn)品往往收益風(fēng)險(xiǎn)比更高（數(shù)據(jù)可以用年化收益除以最大回撤表示）。問量化如何去賺長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)的錢？ 蔣鍇我們還是很相信復(fù)利滾動(dòng)的力量。 想在一年內(nèi)做到很高的收益可能會(huì)很難，但如果每年能夠有一些穩(wěn)健的收益，長(zhǎng)期滾動(dòng)的復(fù)利效應(yīng)是很強(qiáng)的。 如果每年能有10%的收益，7年后，資產(chǎn)就可以翻一倍，如果每年有20%的收益，10年下來就有6.2倍。 基于這樣復(fù)利滾動(dòng)的效應(yīng)，我們提出了一個(gè)名詞叫做“波動(dòng)率稅”。如果投資組合中的年化波動(dòng)，年與年的波動(dòng)太大，即便在一些好的年份，也很難彌補(bǔ)過往的損失，如果波動(dòng)比較小，問題就不大。 比如連續(xù)兩年，一年虧錢，一年賺錢，每年的凈值波動(dòng)都在10%。 如果今年從100萬虧了10%到90萬，明年90萬再賺10%會(huì)回到99萬，比兩年前的起點(diǎn)只虧了1%，基本打平。 但如果第一年虧了50%，100萬變成了50萬，第二年在50萬的基礎(chǔ)上賺了50%，組合從100萬降到只有75萬，比兩年前還虧損了25%。 這樣回到起點(diǎn)的難度就很大。 所以當(dāng)投資組合波動(dòng)變得很大的時(shí)候，不可避免會(huì)經(jīng)常交一些“波動(dòng)率稅”。 我們認(rèn)為沒有哪個(gè)單一類別的策略，可以穿越所有市場(chǎng)環(huán)境和周期。我們希望能讓投資組合的收益盡量平滑，能從一個(gè)更長(zhǎng)的周期實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。 均衡配置比精準(zhǔn)預(yù)測(cè)更重要。大家如果買一些股票基金，經(jīng)常會(huì)聽說哪個(gè)基金經(jīng)理很厲害，在市場(chǎng)大跌前減倉(cāng)了等等。 但是大家回憶一下，在過去5-10年，想連續(xù)踩準(zhǔn)是不是很難？一兩年的踩準(zhǔn)并不能讓你的資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 相反， 量化投資者比較理性，就像一個(gè)理科生。普通人能做到，能堅(jiān)持的東西更重要，而不是過分依賴一兩個(gè)天才，天才有時(shí)候也會(huì)犯錯(cuò)。通過多策略組合的復(fù)合策略組合，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期絕對(duì)收益，我們?cè)谶^去11年的實(shí)踐中也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。 波動(dòng)率均衡的組合里，包括了四個(gè)策略問具體到產(chǎn)品層面的策略組合構(gòu)建，各個(gè)子策略大概什么樣？ 蔣鍇艾方的波動(dòng)率均衡系列是一個(gè)多元化標(biāo)地配置的量化投資組合。 從投資標(biāo)的來看，包括了A股的股票、可轉(zhuǎn)債、商品期貨，期權(quán)、股指期貨等等。 另外，我們配置邏輯也有一定的特色，在波動(dòng)率維度上，包含了多種資產(chǎn)的投資策略，對(duì)其進(jìn)行了均衡配置。 我們不做預(yù)測(cè)，盡量達(dá)到一個(gè)均衡配置。同時(shí)，我們借用衍生品的方法，使用量化對(duì)沖手段，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投資交易。 我們整個(gè)配置框架適用于不同的市場(chǎng)風(fēng)格切換，它的適應(yīng)性很強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)可控，在一個(gè)比較長(zhǎng)的周期里攻守兼?zhèn)洹? 穿透來看，波動(dòng)率均衡的組合里，包括了四個(gè)策略，分別是股票多空、量化可轉(zhuǎn)債、CTA和期權(quán)套利。第一個(gè)子策略是股票多空策略。它的多頭組合是基本面量化選股，收益來源跟一些同行也有區(qū)別，我們的收益來源主要不是來自于市場(chǎng)博弈，而是來自企業(yè)長(zhǎng)期的盈利增長(zhǎng)。 空頭端疊加了反脆弱的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在極端波動(dòng)的市場(chǎng)情況下，反脆弱往往會(huì)盈利。 它的優(yōu)勢(shì)在于，股票策略作為進(jìn)攻型的策略，而反脆弱策略作為防守型的策略，能夠在股票市場(chǎng)大幅下跌的時(shí)候，保護(hù)股票組合的下跌風(fēng)險(xiǎn)。 第二個(gè)子策略是量化可轉(zhuǎn)債策略。量化可轉(zhuǎn)債策略是艾方非常有競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)策略。 我們從2013、2014年就開始交易可轉(zhuǎn)債，從2018年 A股市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債加速發(fā)行以后，我們又對(duì)策略進(jìn)行了迭代。 這類策略是基于量化選擇標(biāo)的的可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略，賺取的是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中一些定價(jià)錯(cuò)誤的標(biāo)的，均值回歸的錢。 所以我們的模型，針對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了理論估值評(píng)價(jià)，然后結(jié)合市場(chǎng)交易價(jià)格進(jìn)行比較，找到市場(chǎng)上低估的可轉(zhuǎn)債，進(jìn)行分散化配置持有，當(dāng)可轉(zhuǎn)債的估值得到修復(fù)了之后，我們?cè)侔阉u出。 與股票和大宗商品相比，可轉(zhuǎn)債是一個(gè)相對(duì)小眾的品種，它的收益來源也比較另類。從長(zhǎng)期的凈值走勢(shì)來看，跟其他策略相關(guān)性也比較低。 第三個(gè)子策略是CTA策略。CTA策略交易的標(biāo)的主要是各種期貨品種，尤其以商品期貨品種為主，國(guó)內(nèi)大概現(xiàn)在有60個(gè)左右的商品期貨品種。 我們的模型大概會(huì)交易40多個(gè)，流動(dòng)性好的品種我們都會(huì)交易。同時(shí)，我們也交易一些股指期貨和國(guó)債期貨的品種。 整個(gè)CTA策略是立足于因子投資理念的多策略體系。 我們從CTA往下穿透，還有二級(jí)的子策略，我們把CTA里面相關(guān)性比較低的長(zhǎng)期收益來源，用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的方式進(jìn)行了組合。 CTA子策略類型包括不同周期的趨勢(shì)跟蹤策略，還有基于基本面因子的橫截面策略，通過策略之間的均衡配置以及低相關(guān)性來降低組合的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。 基于有序的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在過去一年中，艾方的CTA策略在行業(yè)里取得了不錯(cuò)的收益，根據(jù)第三方渠道統(tǒng)計(jì)，我們的CTA在去年百億以上量化私募中排名第一。 第四個(gè)子策略是期權(quán)套利策略。期權(quán)套利策略主要賺取的是波動(dòng)率均值回歸的利潤(rùn)。 在期權(quán)的市場(chǎng)定價(jià)中，波動(dòng)率會(huì)被高估，也會(huì)被低估，我們?cè)诰祷貧w中，可以獲取一定的利潤(rùn)，另外，我們還會(huì)做一些波動(dòng)率曲面的套利。 樂觀一些但仍然要做好防守問怎么看股票市場(chǎng)？ 蔣鍇從常識(shí)來看，雖然整個(gè)2023年年度還有一些不確定因素存在，但整體不確定性因素是在減少和消除的，這給證券市場(chǎng)帶來了比較好的預(yù)期。 但是，不利的因素在于無論中國(guó)，還是全球，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在下降，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)在減少，革命性的增長(zhǎng)點(diǎn)，像以前技術(shù)性的革命暫時(shí)看不到了。 我們比去年更加樂觀，但是仍然要做好防御。 今年權(quán)益類產(chǎn)品或者權(quán)益類標(biāo)的投資機(jī)會(huì)大于去年，但如果不做好防守，過于激進(jìn)，全年到手的收益很可能會(huì)低于預(yù)期。 由于市場(chǎng)仍然有波動(dòng)的可能性 ，大宗商品這樣的衍生品，全年仍然有機(jī)會(huì)，可能會(huì)給我們一些驚喜。Chat GPT在量化中已有落地應(yīng)用場(chǎng)景問怎么看待Chat GPT或者人工智能的技術(shù)在量化投資當(dāng)中的應(yīng)用和發(fā)展？ 蔣鍇現(xiàn)在的投資領(lǐng)域，隨著深度學(xué)習(xí)的普及，我們利用深度學(xué)習(xí)的機(jī)器模型，對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理，也得到了廣泛的應(yīng)用。 尤其在做一些交易換手頻率偏高的策略時(shí)。 這是我們看到在投資中已經(jīng)落地的應(yīng)用場(chǎng)景。 而Chat GPT是最近幾個(gè)月爆火的話題 。單從量化投資的角度，這對(duì)我們收集另類數(shù)據(jù)有很大的幫助。 我們有一類數(shù)據(jù)來源就來自網(wǎng)絡(luò)上各種搜索數(shù)據(jù)，大家的聊天數(shù)據(jù)，論壇里面的討論數(shù)據(jù)，通過Chat GPT類似的算法，可以幫助我們更好、更快、更有針對(duì)性的完成。 另外，從日常事務(wù)性的角度來看，以后寫給投資者的產(chǎn)品周報(bào)月報(bào)，以及報(bào)送一些監(jiān)管需要的文檔時(shí)，Chat GPT也能幫助我們完成很多工作，解放勞動(dòng)力。 在二級(jí)市場(chǎng)里，肯定也會(huì)帶來相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。 同行者需要正確的價(jià)值觀問作為艾方的創(chuàng)始人，在你心目中好的投資團(tuán)隊(duì)是什么樣的？會(huì)選擇什么樣的同事一起共事？ 蔣鍇一家公司， 一個(gè)團(tuán)隊(duì)要想走得長(zhǎng)走得遠(yuǎn)，最重要的是要有自己的公司文化，形成良性的投資理念。我們選擇團(tuán)隊(duì)同事的時(shí)候，也是按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。 首先，一個(gè)好的投研同事，首先要有正確的價(jià)值觀，不能侵害投資者利益，也不能侵害公司和團(tuán)隊(duì)利益。我們?cè)谶@上面是零容忍。 如果只想著把短期業(yè)績(jī)做好一點(diǎn)，在這個(gè)過程中，把模型中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)想的更大，或者只想把某些產(chǎn)品做好展示業(yè)績(jī)，其他的產(chǎn)品無所謂，在我們公司是絕不允許的。 其次，能力要強(qiáng)，尤其要有創(chuàng)造性。因?yàn)楝F(xiàn)在量化投資領(lǐng)域，變成了一個(gè)很卷的賽道，大概8000多家證券類私募中，有1000多家是做量化的，規(guī)模有1萬億左右，我們必須要?jiǎng)?chuàng)造力很強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)。 另外，從投資理念上來說，我們還是要相信長(zhǎng)期力量，選擇正確的投資方法，堅(jiān)持去做正期望的事，這樣跟客戶才能夠形成一個(gè)長(zhǎng)期良性的共同發(fā)展。 我們努力做一家有價(jià)值觀的公司，體現(xiàn)在日常行為中，比如公司主要合伙人的絕大部分資產(chǎn)，全部投資在公司的產(chǎn)品。 有些私募管理人，等牛市來了，賺了錢會(huì)去買房子，我和葉展（合伙人）現(xiàn)在住的房子都是租的，我們把大部分的財(cái)產(chǎn)都投到了公司的產(chǎn)品。 除此之外，艾方現(xiàn)在沒有純自營(yíng)的產(chǎn)品，我們內(nèi)部的原則是，只要蔣鍇能投的產(chǎn)品，客戶也一定能買進(jìn)去，這樣就形成了創(chuàng)始人利益、公司利益、團(tuán)隊(duì)員工利益與投資人利益綁定在一起。 —— / Cong MingTou Zi Zhe/—— 排版：慧羊羊責(zé)編：艾暄

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